特朗普交易：金融市场狂欢背后的潜在风险

在11月初赢得美国总统大选后，“特朗普交易”迅速点燃了金融市场的热情。S&P500指数突破6000点，比特币价格也创下历史新高，正向10万美元的关口迈进。同时，因市场预期美国将加大对本土产业的保护，投资者纷纷涌向与美国制造业回归相关的股票。特朗普的政策为金融市场带来了难得的投资机遇，但也隐藏着对全球贸易和未来经济的潜在风险。回顾2017年，“特朗普1.0”关税政策曾削弱了全球企业的利润率，但那些依赖美国收入的公司却表现出色，其股价最终跑赢了同行。这表明，这些企业在一定程度上成功应对了关税冲击。然而，此次“特朗普2.0”关税政策可能会带来更大的影响。原因在于，企业对美国市场收入的依赖愈发严重，尤其是医疗保健行业。此外，美联储的政策行动也将成为关键变量。回顾历史，中国、欧洲和加拿大的股市在2017年较为从容地应对了关税政策的影响，而墨西哥市场则遭遇了长期打击。展望未来，我们需要深入分析“特朗普关税2.0”可能带来的风险和冲击，为应对复杂的经济环境做好准备。   

收入越依赖美国市场，越易受到关税政策冲击

相比特朗普首次加征关税的2017年，跨国公司对美国市场的依赖程度有所增加。2023年，在美国以外规模最大的200家企业（不包括金融和公用事业公司）中，披露收入地域占比的企业数据显示，其平均有27.4%（中位数26.3%）的收入来自美国市场，高于2017年的24.9%（中位数22.2%）。 其中，医疗保健行业对美国市场的依赖尤为显著，其收入占比从2017年的31.1%上升到2023年的38.8%。包装药品和疫苗是从美国进口量最大的商品类别之一，仅次于石油和汽车/汽车零部件。以诺和诺德为例，这家跨国制药企业是第二大非美国公司股票，其去年约55%的收入来自美国市场。相比之下，房地产和材料行业对美国市场的依赖度最低，但也较2017年有所增加。

跨国企业各板块对美国收入平均占比

特朗普加税后12个月的运营利润率预测

关税政策或会拖累全球股市利润率预测

虽然在特朗普的"美国优先"时代，企业的利润率将会受到影响，但如果这⼀次特朗普的关税政策变得更加极端或针对更大范围的商品，贸易政策恐将对全球股市基本⾯前景产生更大的冲击。从2018年1月特朗普对进口洗衣机和光伏面板征收首轮关税开始，到取消对加拿大和墨西哥铝和钢材征收的首轮关税期间，美国境内外股市的12个月预期营运利润率总体下降了70个基点。中国和印度股市的利润率受到的打击最大，整体分别下降了128和120个基点，而欧洲股市的利润率预测基本未受影响，上升了7个基点。

依赖美国市场的公司在首轮关税政策期间表现强劲

尽管关税政策在疫情前对企业的基本面造成了一定冲击，但依赖美国市场的跨国公司股价几乎未受影响，反而表现优异。在关税加征高峰期（2018年1月至2019年6月），依赖美国地区收入占比最高的非美国公司，其股价平均跑赢同业760个基点。例如，台积电、诺和诺德和SAP等美国收入占比较高的公司股价上涨了12.8%，而必和必拓、壳牌和联合利华等美国收入占比较低的公司股价仅上涨5.1%。分析显示，这一分类依据了2017年美国市场收入占比，并涵盖披露地域收入分布的前100家非美国、非金融和非公用事业公司。其中，美国收入占比较高的公司以欧洲企业和医疗保健行业为主，而收入占比较低的公司则以日本企业和材料行业为主。

关税政策引发全球股市短期震荡

虽然关税政策可能对2025年的经济信心带来重大影响，但2018年和2019年的经验或许提供了一些启示。当时，尽管全球股市因关税政策短期震荡，尤其是中国和欧洲股市，但随后迅速反弹。在2018年下半年，许多股市因关税政策的意外升级受到重创，利润率预期低迷。然而，尽管关税政策仍在持续，全球大部分股市在2019年已恢复增长。关键因素可能在于货币政策的支持。当前，全球央行普遍采取宽松政策，而美联储的宽松措施往往通过提高风险容忍度间接利好美国以外的股市，有望部分抵消关税政策的负面影响。2018年，美联储实施紧缩政策，而中国和欧洲央行则选择保持观望，仅进行双向微调。这种政策分化进一步影响了股市的恢复速度。可以为2025年带来希望。（作者系Finlogix株式会社首席分析师）